Une intervention américaine en dollar sur le marché des changes est-elle envisageable ?

August 15, 2018

 

Le marché ne s’en préoccupe pas encore actuellement, mais, aidé de mon expérience acquise dans la salle de marché d’une banque (j’étais bien placé pour le sujet) et aussi de la recherche des banques qui ont commencé à publier des études sur le sujet., je vous livre quelques réflexions sur le sujet.

Le cours officiel du USD/CNY était encore en hausse la nuit dernière, à 6,8856, soit un yuan le plus faible depuis mai 2017. Mais, la glissade du yuan a commencé lorsque les hostilités entre l’Amérique et la Chine ont vraiment démarré, en mai dernier.

 

 

 

 

Et cela agace LE Donald, pour preuve ? Son tweet du 20 juillet dernier, dans lequel il mentionne que la force du dollar (une résultante de la manipulation du yuan et de l’euro, selon lui), est en train d’annuler toutes les mesures qu’il a mises en place, conformément à son slogan de campagne présidentielle « America Great Again » :

 

 

 

 

Ce jour-là, l’EUR/USD a grimpé de 40 pips sur l’annonce !

 

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À la question « Une intervention américaine en dollar sur le marché des changes est-elle envisageable ? », je vous répondrai donc qu’elle devient évidemment probable, comparé aux presque deux décennies passées…

 

L’élément déclencheur serait que le dollar continue sa hausse et c’est le cas actuellement… Car on l’a bien vu, le Président Américain n’a pas hésité à dénoncer les accords de Paris, de l’Alena, Transpacifique, etc… et à remettre en cause plein d’institutions supranationales, comme l’OTAN, le FMI… dans un seul but « America First ».

 

Voyons d’abord, un peu d’histoire sur les dernières interventions de change américaines…

Les États-Unis en ont abusé dans le passé, mais leurs interventions sur les changes ont été rares à partir de la fin des années 2000, d’une part, parce que les interventions passées avaient montré que leur efficacité n’était pas garantie sur le long terme et d’autre part, parce que Greenspan avait persuadé l’Administration Clinton que les interventions détruisaient la crédibilité de la FED en ce qui concerne le maintien de son objectif d’inflation.

 

L’intervention « récente » qui a le plus marqué la mémoire des traders, c’est celle du 22 septembre 2000 :

À l’époque, l’euro n’arrêtait pas de baisser et, à la demande de Mr Duisenberg, le premier Gouverneur de la BCE, cinq banques centrales… (pas moins de cinq banques centrales !), à savoir la BCE, la FED, la Banque du Japon (BOJ), la Banque d’Angleterre (BOE) et la Banque du Canada (BOC), sont intervenues de façon concertée, pour soutenir la monnaie unique. Et dans les 2 jours qui suivirent, l’EUR/USD gagna plus de 5% (0,8568 à 0,9022) !

 

Pour autant, cela n’a pas empêché la monnaie unique d’atteindre ensuite un plus bas contre le dollar à…. 0,8225, le 26 octobre 2000, avant de remonter durablement et définitivement.

Pour sa part, la FED avait alors acheté 1,5 milliard d’euros lors de cette intervention.

 

Et enfin, la toute dernière fois que la Fed est intervenue, c’est en mars 2011, pour faire baisser le yen après le Tsunami qui a inondé la centrale nucléaire de Fukushima, au Japon. Lors de cette intervention, elle avait acheté l’USD/JPY pour 1 milliard de dollars.

 

 

 

 

Qui décide d’une intervention ?

En général, (car aucune structure officielle d’un pays donné, ne fonctionne jamais exactement de la même façon qu’une autre structure de même mission dans un autre pays), c’est le ministre des finances qui est responsable des interventions de change et elles sont en pratique, exécutées par la banque centrale du pays en question.

 

Dans cette assertion, on pressent déjà qu’il existe une différence entre l’Europe et les États-Unis, puisque ces derniers ont un gouvernement fédéral, et partant, un secrétaire au Trésor (l’équivalent américain d’un ministre des finances), tandis qu’il n’existe pas de ministre des finances européen, mais tout au plus, un organe informel, réunissant régulièrement les ministres des finances des états membres de la Zone euro, qu’est l’Eurogroupe.

 

Du côté des États-Unis, c’est donc le Trésor qui a la responsabilité de gérer le cours de change du dollar, selon le « Gold Reserve Act of 1934 ».

 

L’autre entité d’un pays qui peut décider d’intervenir sur le marché des changes, c’est la banque centrale. Cela se fait en consultation avec le Trésor ou non, la banque centrale est forcée (par le Trésor) d’intervenir ou non, ou en toute indépendance, suivant le pays.

 

Toutefois, parlant de la Fed et de la BCE, je vous rappelle que pour autant, cela ne fait pas partie de leur mandat qui leur a été attribué respectivement par le « Federal reserve Act of 1913 » et l’ « Article 127 du Traité sur le fonctionnement de l’Union Européenne ». Ce qui signifie que contrairement à certaines banques centrales, comme la Banque Centrale Russe (CBR) par exemple, les interventions sont de facto rares car elles ne font pas partie de leurs activités habituelles et doivent être justifiées par des événements exceptionnels.

 

Au final, pour résumer, concernant les États-Unis, c’est le Trésor pour lequel le Congrès a donné les pleins pouvoirs, qui diligentera toute intervention sur le marché des changes, tandis que pour l’Europe, ce sera la BCE.

 

Examinons maintenant comment une intervention sur le marché des changes pour affaiblir le dollar se passerait-elle ?

L’Administration Trump, via le Secrétaire au Trésor, Mr Mnuchin, peut donc déclencher une intervention. Pour cela, le Trésor dispose d’un fond Adhoc de stabilisation des changes (« Exchange Stabilization Fund »). L’utilisation de ce fond, contrairement aux autres comptes du Trésor, ne nécessite pas l’approbation du Congrès, ce qui signifie qu’une intervention peut être exécutée très rapidement.

 

L’ESF se compose de 22 milliards $ d’actifs liquides et 51 milliards $ de SDR **. De plus, l’ESF détient aussi 21 milliards $ libellés en euro et en yens qui peuvent être changés en dollars synthétiques via des swaps de 12 mois avec la FED.

Ce procédé s’appelle le « Warehousing », mais actuellement, la FED n’est autorisée à exécuter ces swaps qu’à hauteur de 5 milliards $.

 

Au total, le Trésor pourrait donc mobiliser près de 100 milliards $ pour intervenir (dont 73 milliards $ rapidement), sans requérir une autorisation du Congrès américain.

 

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Quid d’une intervention de la FED ?

En pratique, les interventions sont décidées de concert entre le Trésor et la FED, mais cela n’a pas toujours été le cas, comme on va le voir ci-après. Il existe une convention non écrite entre les deux administrations pour intervenir à 50/50, chacune à l’aide de leur portefeuille respectif. Mais, détail important : celles-ci ne sont pas juridiquement obligées.

 

Pour intervenir à partir de ses fonds propres, la FED utilisera son compte SOMA (« System Open Market Account ») qui contient des dollars issus des opérations quotidiennes d’open market.

Quand la FED intervient, c’est en pratique la salle de marché de la Federal Reserve de New York qui exécute les opérations sur les 2 comptes (Celui du Trésor et le sien) disponibles à cet effet. Elle agit alors comme Agent et comme Teneur de compte pour le Trésor.

 

Comment réagirait la FED à une intervention des changes par le Trésor ?

Une vente de dollar dans le cadre d’une intervention (quelle soit initiée par le Trésor ou la Fed elle-même) équivaudrait à un nouveau Quantitative Easing (QE), puisque vendre des dollars reviendrait à donner des dollars à des contreparties et donc à augmenter la masse monétaire en circulation.

On comprend aisément que cela ne serait pas du goût de la FED qui au contraire, est en train de réduire la taille son bilan.

 

De plus, une baisse du dollar impliquerait à moyen terme, une augmentation de l’inflation importée aux États-Unis, et par conséquent, une contrainte pour la FED d’être encore plus agressive sur sa politique monétaire avec plus de hausses des taux directeurs…  Ce qui ferait à nouveau remonter le dollar dans un deuxième temps 😊

 

Que peut faire la FED ?

Déjà, elle peut « stériliser » l’intervention du Trésor, avec ou sans l’accord de celui-ci d’ailleurs. C’est-à-dire qu’elle va vendre des titres (des obligations du Trésor) pour recevoir des dollars pour un montant équivalent au montant de l’intervention de change afin d’éliminer l’ « Effet QE » indésirable. Le but étant d’annuler l’augmentation de la masse monétaire en dollar qui résulterait d’une intervention.

 

Sauf que, du coup, elle va faire monter les taux d’intérêt du marché obligataire, ce qui ne manquera pas d’intéresser des investisseurs attirés par des rendements plus attractifs. Et donc… faire remonter le dollar dans un deuxième temps 😊

 

Pour éviter cela, certaines banques commerciales estiment qu’il faudrait que l’intervention soit non stérilisée. Ce qui reviendrait à annihiler la politique monétaire de la FED.

 

De même, lorsque la FED va puiser les dollars dans son compte SOMA pour sa part de l’intervention, elle va d’abord être obligée de vendre les titres qui constituent ce portefeuille. Or ceux-ci sont principalement des obligations du Trésor américain et l’on va … se retrouver dans la même situation : donc hausse des taux d’intérêt du marché obligataire, etc… 😊

 

Mais, la FED peut même boycotter les interventions de change du Trésor ! C’est arrivé en 1989, elle a alors arrêté d’intervenir conjointement. Puis, en 1990, les frictions avec le Trésor étaient telles que le FOMC avait même envisagé de refuser d’effectuer le Warehousing. Alan Greenspan, qui était alors le Gouverneur